Валютные облигации под угрозой: аналитики о регулировании и ограничениях

Валютные облигации российских эмитентов, с конца мая существенно просевшие в цене, стали заложниками регуляторных ограничений для банков, которые являются основными держателями таких бумаг, считают аналитики Альфа-банка. Наметившееся восстановление котировок валютных бондов может быть началом тренда, и до конца года валютные облигации могут стать единственным сегментом российского долгового рынка, который покажет положительную ценовую динамику, полагают они. До конца мая замещающие облигации российских эмитентов, номинированные в долларах, евро и швейцарских франках, торговались с доходностью, близкой к уровню доходности корпоративных еврооблигаций развивающихся стран сопоставимой рейтинговой категории, однако в конце мая доходность российских бумаг начала стремительно расти, превысив в ноябре уровень 15%. При этом падение котировок шло "широким фронтом", то есть безотносительно кредитного качества эмитента. Например, долларовые облигации "Газпрома" с погашением в 2037 году с мая потеряли в цене более 35%, в то время как отчетность эмитента за первое полугодие, напротив, отразила улучшение кредитных метрик. Бонды в юанях еще одного заемщика из категории надежных, золотодобывающей компании "Полюс", с мая потеряли в цене более 20%. Среди причин такой просадки валютных долговых бумаг может быть ухудшение доступа к валютному фондированию у банков, которые традиционно являются основными держателями облигаций. Аналитики напоминают, что по данным ЦБ, на 1 июля 2024 года открытая валютная позиция (ОВП) банков (разница между валютными активами и пассивами на их балансах) составила $6,5 млрд, или 4% от капитала. Преимущественно это длинная ОВП, наращивание которой регулятор связал с активизацией валютного кредитования. В обзоре банковского сектора за второй квартал ЦБ указывает, что образовавшуюся длинную балансовую валютную позицию банки хеджировали сделками ПФИ (производные финансовые инструменты), что привело к росту внебалансовой позиции до $9,7 млрд на конец первого полугодия - это почти в 5 раз больше значения этого показателя в конце первого полугодия 2023 года. "Мы допускаем, что в условиях дефицита валютного фондирования для снижения длинной ОВП банки могли прибегнуть к сокращению валютных активов. Наиболее простым способом сократить валютные активы выглядит продажа валютных облигаций", - пишут аналитики Альфа-банка, отмечая заметное увеличение предложения валютных бондов с конца первого полугодия этого года. Хеджирование ОВП деривативными сделками значительность усложнилось, а цена хеджирования выросла после того, как 12 июня США ввели санкции против "Мосбиржи". Начало активного снижения котировок валютных бондов совпало с введением санкций в июне и усилилось в августе, когда спрос на юани так вырос, что стоимость привлечения юаневой ликвидности через валютный своп "превысила разумный уровень". При росте предложения облигаций от основного инвестора в лице банков спрос со стороны других категорий инвесторов не был достаточным, чтобы компенсировать падение цен на валютные бумаги, констатируют они. Влиять на цены корпоративных валютных бумаг может не только ситуация с ОВП банков, но и ожидание выхода на рынок большого объема замещающих суверенных евробондов РФ - по крайней мере среди участников рынков идет дискуссия о том, что замещение еврооблигаций России может оказать давление на валютные облигации, поскольку на рынок выйдет дополнительный объем предложения бумаг. Есть вероятность, что из-за дефицита валютных пассивов банки не смогут покупать валютные облигации даже по сниженным ценам, а отсутствие покупателей в условиях роста предложения всегда способствует снижению цен, поясняют они. Общий объем суверенных еврооблигаций России составлял $32,7 млрд по номиналу по данным ЦБ на 1 июля 2024 года. Из них нерезиденты владели бумагами на сумму $14,6 млрд, а резиденты соответственно - на $18,1 млрд. Участники рынка оценивают объем потенциального "навеса" суверенных бумаг в $2-3 млрд. Однако аналитики считают, что риск снижения котировок валютных облигаций из-за замещения суверенных евробондов преувеличен. Они напоминают, что Минфин, объявляя о начале процедуры замещения в сентябре, установил разные сроки подачи заявок для бумаг, права на которые учитываются российскими и иностранными депозитариями. Для бумаг, права на которые учитываются иностранными депозитариями, срок подачи заявок уже истек 15 октября. Соответственно, размер потенциального "навеса" уже известен, и регулирующие органы в случае угрозы дестабилизации для рынка могут потенциально принять меры, аналогичные тем, что были приняты для рынка акций, считают в Альфа-банке. На следующий год приходится срок погашения значительного объема корпоративных валютных облигаций - до конца 2024 года и в 2025 году будут погашены бумаги на $11,9 млрд, или 35% от общего объема валютных облигаций в обращении. После погашения значительного объема валютных облигаций в ближайший год есть основания ожидать снижения ОВП у банков, которые могут начать покупать валютные облигации, что окажет поддержку этому рынку, говорится в обзоре. Кроме того, рынок валютных бумаг не восполнит потери после погашения выпусков, соответственно, размер его значительно сократится. В отсутствие других инструментов инвестирования в валюте инвесторы, не имеющие, как банки, регуляторных ограничений, будут сохранять интерес к валютным облигациям, что в условиях сокращения предложения таких бумаг будет способствовать росту котировок, полагают аналитики Альфа-банка. В частности, они ожидают рост интереса к валютным бумагам со стороны частных инвесторов, в том числе неквалифицированных, учитывая, что для них нет ограничений на покупку таких облигаций, а минимальный лот вполне доступен - в большинстве случаев он составляет $1 тысячу или 1 тысячу юаней, но есть облигации и с минимальным лотом $100. "У инвесторов, не имеющих регуляторных ограничений, есть возможность зафиксировать двузначную доходность в валюте на длительный срок с приемлемым уровнем кредитного риска", - отмечается в обзоре.